2016年7月27日，教育行业巨头新东方旗下的新东方网向全国股转提交了挂牌申请。不再新鲜的中国题材，被普遍质疑的企业诚信，导致国外上市的中国企业，包括教育企业在内，整体估值偏低。

而扫清了政策障碍，可以作为盈利机构走向资本市场的教育企业，挂牌新三板的热情仍然高涨，聚集了业务模式多种多样，覆盖人群广泛的109家企业。

这其中K12、课程内容模式的企业最赚钱，虽然他们的估值相对A股来说，低的只能用洼地来形容，在新三板投资圈预期普遍转向，静待政策利好的当下，也许恰恰是不可多得的投资良机。

美国上市的中概股普遍估值较低，难以获得投资者认可。虽然有新东方在几日内便成功击溃做空谣言的成功案例，但这仅仅是幸运的小部分：2010年绿诺科技被做空，2011年退市，其后更有东南融通事件，中概股诚信遭到普遍质疑，投资者眼里的中国公司不再是享有大量中国特色红利的企业，而是充满着各种系统及非系统风险的企业，估值低迷也并不令人感到意外了。

当前仍在美股的5家教育企业中，估值最高的是好未来，但也仅有62.83，第二财季1.95亿美元（折合人民币13亿）的营收，比起国内上市的教育企业来说，业绩不遑多让，然而对比国内企业的成百上千的估值却显得黯然失色。也许你会说国内估值过高，但国外估值低迷却是一个不争的事实。

对于国外投资者而言，他们并不熟悉这些中概股的运营模式，做空的投资者也总是伺机而动，再加上中概股诚信遭质疑的普遍性问题，这类股票在国外的日子并不好过。因为种种原因，而今仍留在国外的企业也仅有几家，早前上市的中国教育集团、环球天下、环球教育、诺亚舟等都已退市。

国外环境不好，但国内资本市场发展却是蒸蒸日上，新三板挂牌的教育企业更是呈现爆发式增长。

7月27日，全国股转公布了新东方网的公开转让说明书。在国外看尽世态炎凉的新东方，不再选择将子公司挂牌在美股，而是选择了新三板，这一方面彰显了新三板与日俱增的吸引力，另一方面则体现出线上教育近几年的发展成果。而今年以来沸沸扬扬的中概股回国上市事件，也引发过一轮投资潮。

新三板一直以来被称为中国版的纳斯达克，近年来挂牌数量激增，挂牌企业数已达9000多家，越来越多的企业选择在新三板挂牌。新三板挂牌程序相对便捷，只要企业质地足够优秀，便可以通过挂牌新三板来实现自身的融资需求。而中概股选择在国外上市，本身也与融资脱不了干系，如果在国内市场就可以实现融资，为什么还要千里迢迢跑到不被重视的国外呢？

更重要的是，近年来新三板日益受重视，监管趋严、分层制度、私募做市等多项举措频频实施，可见国内政府对于建设新三板的决心。选择挂牌新三板，事实上就是选择了国内即将到来的政策红利，对于企业而言再好不过。

那么新三板当前已经挂牌的这些企业，实际状况又怎么样呢？

因新三板教育类企业多达109家，且各家企业的行业细分和商业模式有所不同，我们将其进行一定的归类划分。

行业细分上当前以职业培训和信息化服务类企业为主。职业培训类企业共计32家，占比29.3%，这类企业主要提供职业培训，包含企业管理培训、IT培训、营销培训等专业技能培训。信息化服务类企业共计31家，占比28.4%，这类企业主要是为各类教育机构提供多媒体信息服务和互联网配套支持等。

从企业切入互联网教育的模式来看，提供课程内容的企业占到大多数，技术服务类企业紧接其后。提供课程内容的企业共计47家，占比43%，这类企业主要提供在线教育课程，通过课程进行收费。提供技术服务类的企业共计38家，占比35%，这类企业通过为企业、学校和家长提供在线技术服务获得收入。

从行业细分上来看，K12类企业净利率高达16%，平均营收6384万，平均归属母公司股东的净利润1021万，皆位列第一，成为最能赚钱的模式。这类企业营业收入整体较为均衡，13家企业中，有4家平均营收在1亿元以上，仅有两家企业归母净利润为负数，整体营业状况较优。职业培训类企业虽然在平均营业收入上也达到5952万，但是平均归母净利润却只有K12类企业的34%。

营收相仿，归母净利润却大幅缩水，很明显，问题出在利润率上，那么各类别企业在利润率上又表现如何呢？

从表中数据可以看出，K12类企业在平均毛利率上其实并无明显优势。那为何它仍旧能够在平均营收和平均归母净利润上居首呢？

从各类别企业的费用来看，除出国留学类企业外，K12三项费用合计占营业收入的比重仅为26%，明显低于其它类别行业！其毛利率虽然比最高的幼儿教育类企业低出7个点，但在费用控制上将这部分差距给追了回来，导致企业最终净利率较高。而出国留学类企业仅有一家乐旅股份（833099），其各项费用较低，合计仅为6%，但企业本身毛利率过低，仅为6.7%，综合竞争能力不强。

从各家企业切入互联网的模式来看，如果剔除极值，各个行业之间的营业收入相差不大，综合来看，课程内容类模式的企业最为赚钱。企业数量最多的课程内容类、技术服务类、增值服务类，在平均营业收入上较为接近。但是在利润率上，各模式间则出现明显的差距，增值服务类企业成了最大的赢家，而平台类却整体出现亏损。

表9：各模式企业部分财务指标对比（单位：%）

从各个模式的数据可以清楚地看出，不同模式下企业毛利率差距较大，最高的增值服务类毛利率高达65.35%，而最低的平台类仅为13.96%，相差将近50个点。但与此同时，毛利率最高的增值服务类企业在费用支出上也较高，一来二去，最终导致净利率只有12.24%。而课程内容类企业虽然毛利率居中，但其在整体费用控制上相对较佳，尤其是在管理费用的控制上，较三巨头中的增值服务类和技术服务类企业有明显优势，最终带来了企业较高的净利率。

新三板教育企业，尽管也有不少亮点，但与国内上市的主板教育企业相比又如何呢？通过与主板在线教育概念板块的对比，我们发现新三板企业在平均营业收入和平均归母净利润上与主板企业存在较大差距，但在增长速度上要远高于主板教育企业。而由于新三板的流动性等多种问题，使得其整体估值要远低于主板在线教育类企业。

从营业状况来看，上半年新三板教育类企业平均营收0.57亿，平均归母净利润0.05亿，而主板在线教育类平均营收22.78亿，平均归母净利润1.53亿，均是新三板类企业的数十倍。即使仅看创业板企业，其平均营收也达4.08亿，平均归母净利润达0.42亿，仍大幅领先于新三板教育类企业。在个体收入排名上，即使是新三板上半年营收9.7亿的华图教育，也不过排在第16名，但其归母净利润却以2.6亿排名第7，可见华图教育的净利率比起主板部分企业也是毫不逊色。

从成长速度来看，新三板教育行业上半年营业收入同比增速63.0%，净利润同比增速14.4%，而主板教育类对应值分别为6.94%、7.37%。在增速上，新三板企业远超主板企业。在营收增速前10的企业中，8家新三板，仅有2家为主板。在净利润增速中，主板企业数目扩大为4家，但仍低于新三板的6家。

然而新三板的行业估值却没有体现出企业的增速水平。在剔除掉0值和负值之后，主板教育企业行业平均PE为220.7，而新三板教育企业平均PE则为61.7，仅是主板企业的0.28。即使考虑到流动性因素，对主板教育企业进行折价对比（一般折价0.5-0.8），其整体估值仍要大幅领先于新三板估值。因此新三板教育企业目前仍处价值洼地，有待进一步挖掘。